论信托在资产证券化中的运用
来源：WWW.TRUSTSZ.COM 时间：2004-09-21
资产证券化作为一种金融创新融资方式，自20世纪70年代在美国出现以来，一直是国际金融市场上金融创新领域一颗最耀眼的明星，到了90年代资产证券化的品种越来越多，形式越来越多样化，涉及到的范围也在不断的扩大。我国金融领域，90年代初也进行了资产证券化的尝试，但是在实际运作中，由于证券化对资产的要求较高，加上我国在立法、税收和信息披露方面的不匹配。因此，资产证券化这一金融创新工具长期没有开启其巨大的潜能。从国外金融活动的实践来看，信托是资产证券化的有效载体。2002年以来，随着我国《信托法》和相关法律法规的颁布实施，国内信托投资公司在法律地位得到确立的前提下，有了较快的发展。在发展中，信托投资公司推出了相应的资金信托产品，信托以其所具有的高度弹性和个性，通过自身横跨货币市场、资本市场和实物投资市场的综合性业务优势，为我国推行资产证券化开拓了新的渠道。
一、信托是资产证券化的有效载体
资产证券化的核心是将一些流动性差的资产，如金融机构的长期贷款或企业应收账款，进行标准化的资产分割与重组，实现相关资产的流动化。其过程就是资产管理公司把拥有的各种流动性较差的不良资产分类整理为一批批资产组合，将其出售给证券特别载体（SPV Special purpose vehicle），然后由证券特别载体SPV用购买的组合不良资产为担保发行ABS，经过证券承销商出售给投资者。实质在于对证券化资产的风险与收益要素在原始权益人、发行人、服务商、投资人等参与者之间进行分离与重组，保证基础资产能够产生出预期的现金流，按时支付给投资者。表现在法律上，就是通过证券化，在各当事人之间进行权利和义务的再分配与组合，隔离风险，保证收益，在投资者和资金需求者之间架起安全可靠的资金融通渠道。信托制度具有风险隔离功能和权利重构功能，能够充分满足资产证券化的要求，能够保障资产证券化交易中，特有的破产隔离和信用增级设计与结构优势充分发挥作用。在金融活动中，通过信托载体能保障资产证券化过程中的风险隔离和现金流动的充足性与安全性的实现。
（一）信托可以有效保证特殊目的载体（SPV）的合法性和证券化资产的独立性。在资产证券化过程中，必须有一个实行资产证券化这一特殊目的载体，采用信托形式设立SPV，可以充分利用信托财产的独立性特点，保护证券化的资产。基本思路是，证券化资产的原始权益人可将作为证券化标的物的资产转移给作为SPV的信托公司，设立信托，然后通过信托发行信托凭证。这种信托结构在证券化资产的原始权益人与SPV和投资者之间筑起一道防火墙。原始权益人转移给SPV的证券化资产成为有独立法律地位的信托财产，在名义上归SPV所有，脱离原始权益人的完全控制，其经营风险不会殃及信托财产。即使原始权益人破产，其债权人也没有对信托财产的追索权。在此，证券化资产原始权益人的破产风险与证券化交易被有效隔离开来。
在信托操作中，信托财产的独立性还体现在信托财产不同于SPV的固有财产。SPV依法解散、被依法撤消，或被宣告破产而终止时，信托财产不属于其清算财产之列。一旦SPV不幸倒闭，具债权人无权追及信托财产。由于信托财产具有独立性的法律特征，使得引入信托制度以实现支撑证券的资产与发起人、SPV的经营风险、破产风险相隔离成为可能。而且通过信托，在资产证券化方案设计上具有高度的灵活性，资金、动产、房产、地产及知识产权、债权等财产、财产权均可作为信托财产，能够使委托人实现各种合法的信托目的。
（二）信托可以有效实现证券化资产的管理。SPV一般是为进行风险隔离，实现原始权益人降低税负和资产负债表的处理等的预期财务目标而成立的特殊法律实体，只名义上拥有证券化资产和权益，实际管理和控制委托他人操作。因此，在证券化交易中，证券化资产的管理和收益分配是两个重要环节。在前一环节，SPV一般与服务商签订资产池汇集与服务方面的协议，服务商负责证券化资产的管理，从原始债务人（如借款人）处收集资产产生的现金流。在后一环节，受托管理机构面向投资者，负责从服务商和其他第三人那里收取对证券本息的偿付资金，并分配给投资者。
为保证证券化资产的有效管理和收益分配的安全性，信托机制在这些环节中是必不可少的。服务商以受托人的名义为SPV经营和管理证券化资产，受托管理机构代表投资者持有证券上的权益。在相关当事人违约时，他们有权分别代表SPV和投资者主张权利，参与诉讼。对于投资者，由于法律赋予了信托财产相对的独立性，原始权益人、SPV、服务商、受托管理机构的破产都不会严重影响投资者的利益。同时，在这种信托结构中，各参与方相互制约，有利于保护投资者的利益。
（三）信托可以有效保证证券化交易各参与方的利益。从证券化交易各参与方的角度看，他们在信托结构中负担有限的偿付责任。在信托关系内部，委托人的责任限于按信托文件的规定向受托人交付信托财产，受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务。在信托关系外部，信托关系当事人对因处理信托事务向第三人所负的债务只以信托财产为限负有限清偿责任。在这些制度安排构筑的法律空间中，证券化交易的各参与方的利益获得了充分的安全保证。
二、信托在我国资产证券化交易中的运用模式
《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》等法律法规的制定实施，客观上有力地推动了中国资产证券化的进程。在我国现实的法律环境下，对资产证券化交易中的SPV采取信托模式，能有效地解决目前资产证券化存在的一些不确定性问题，使资产证券化在我国稳步的推进。SPV信托模式可分为两种结构：
第一种：原始权益人将资产转让给SPV，成立信托关系，由SPV作为证券发行人，发行代表对基础资产享有按份权利的信托产品。在该种方式之中，信托法律关系的委托人为原始权益人，受托人为SPV，信托财产为证券化资产的集合，即资产池中的资产集合，受益人则为信托产品的投资者。
第二种：信托投资公司作为SPV发行信托产品，募集社会闲置资金，成立信托关系，以该募集的资金购买原始权益人的资产。在该种方式中，信托人作为信托产品的投资者，受托人为作为SPV的信托投资公司，信托资产为募集的资金及以该资金产生的收益，包括以该资金购买的资产即原始权益人转移给SPV的资产。受益人为信托产品的投资者或其指定的其他受益人。
由于信托财产具有独立性的法律特征，使得引入信托制度以实现支撑证券的资产与发起人、SPV的经营风险、破产风险相隔离成为可能。因此上述两种信托模式既能从法律上有效保证支撑证券的资产与发起人和SPV风险的成功隔离，同时由于支撑证券化的资产已经真实出售给SPV，且该资产在实质上属于信托财产，并不属于SPV的固有财产，因此也可以达到避免双重征税的目的。
此外，SPV采取信托模式可以避免《公司法》和《证券法》对公司发行证券的严格要求。我国《公司法》对公司注册资本与发行债券的条件有严格的规定，同时《证券法》规定公司发行证券必须经过国务院证券监督管理部门的严格行政审批。但如果SPV采用信托投资公司，则信托投资公司向投资者发行信托凭证是不受《公司法》和《证券化》的规范，而受《信托法》及其他信托法规的规范。因此，SPV发行信托凭证是不需要具备《公司法》和《证券法》严格规定的条件的，也不需要证券监督管理部门的批准。
三、当前信托在我国资产证券化交易中的运用实践
随着信托相关法律法规的颁布实施，我国信托业得到了法律认可，有了法律保降，原有的信托公司经过清理整顿已开始重新营业，并显示出了生机。从公司内部情况看，实力得到增强，治理结构得到优化；从外部环境看，经济的持续发展为信托业的发展提供了广阔的市场空间；另外银监会对信托业实行的产品开发备案制度，更大程度的降低了信托产品创新的成本。这些因素促进了信托业的快速发展和信托产品的不断创新。截至2003年12月31日，共有41家信托公司推出了191个信托计划，融资规模达到了162亿元。信托项目数里和融资额比2002年有了显著的增长，信托已被广大投资者关注并逐渐接受。2003年爱建信托开发的上海复兴东路隧道资金信托产品、苏州信托开发的苏嘉杭高速公路股权信托资金产品、重庆国投开发的世纪星城股权投资信托产品、招商银行与招商证券联合推出金葵花理财计划等部受到投资者的欢迎。
四、当前资金信托产品对创立资产证券化市场的意义
当前，尽管在严格意义上，我国资金信托产品与传统资产证券化产品尚有一定的差距，但资金信托产品的推出，毕竟推动了本土的资产证养化登陆我国金融市场，对创立资产证券化市场有着积极的意义：
1、有助于更好地理解资产证券化中的资产信用。资产证券化的核心是资产信用，引进资产证券化信用技术的前提，是充分理解资产信用与传统信用之间的区别。对于习惯了整体信用的金融市场而言，资产信用概念并非很容易被接受。虽然抵押信用一定程度上引入了资产信用，但由于资产在信用交易过程中仍然处在附属地位，只是对整体信用的补充，还不能算作完完全全的资产信用。指定管理资金信托产品比抵押信用向前迈出了一步，使得资产和信用之间的联结更加紧密了，资产信用的概念更加突出了。理解信托产品中所隐含的资产信用，将有助于领会资产证券化中的资产信用关系。
2、有助于加深理解信托在资产信用中的作用。虽然信托公司在我国的存在和发展已有时日，但信托概念并非已经被广泛理解和接受。在特定的信托投资机构的法律地位尚不能确立的情况下，信托将是创立和发展资产证券化市场的可行的载体结构。资金信托产品的推出将有助于人们理解和接受信托结构，对信托在资产证券化中的应用具有示范作用。
3、有助于辩证理解资产信用产品中的风险和收益关系。从投资的角度来看，资产信用和整体信用之间的不同不仅意味着收益的来源小同，也意味着风险来源小同。资产的风险因素与整体企业的风险因素是有区别的，系统性风险对于资产资信和整体资信的干扰程度也是不同的，这一点对于理解资产证券化中的资产风险、结构和法律风险都是非常重要的。理解和接受了信托产品中的风险与收益关系，将有助于更好地理解资产支持产品中的风险与收益关系。
随着我国经济进一步融入经济全球化浪潮和金融市场的成熟，我国信托业成长和资产证券化的客观基础将更加牢固。可以预见，发端于西方成熟金融市场的资产证券化，通过信托载体必然会在我国金融市场中发挥巨大的作用。
［作者简介］ 作者单位：武汉大学商学院
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(xintuo摘自《经济问题探索》)